定制家居，被三道紅線耽誤的硬邏輯!

市場先生的定價總讓人捉摸不透。過去兩年里，大部分公司的經營狀況只能用正?；蛘叻€健來形容，但是股價卻從18年末的極衰走到了21年初的極盛，這中間無疑是估值給予了極大的幫助。價值投資永遠沒有錯，但在今日，價值投資最看重的價格卻早被大家扔到九霄云外。

為了給自己高價買頭部企業找一個持股理由，許多投資者用大不了時間換空間來安慰自己?？墒沁@里忽略了兩個非常重要的問題，**個是持有的標的到底有沒有空間，第二個是你真的能夠承受很長的時間去等待嗎？我們覺得這兩點是必須在投資當中要反復問思考的，各位會友也可以在心里想一想這兩個問題。

回到我們今天的主角，定制家居板塊。既然高價持股有如此多的問題，我們為何非要迎難而上呢。今天要跟大家介紹的這個板塊就是當下我們認為相較估值昂貴的核心資產，更值得配置的板塊，至于原因是什么，我們會在文末回答。

最重要的基本盤

房地產竣工潮來臨，行業處于景氣度中等偏上，業績增長有保障。作為房地產開發的后周期，家具行業的景氣程度與房地產的開工數據和竣工數據息息相關，尤其是竣工數據，決定了當下的主力市場空間有多大。

房地產開發建設需要一定的周期，所以歷史上看新開工數對竣工數有一個明確的傳導效應，但從2016年-2017年新開工數據卻和2018年-2019年的竣工數據發生了背離，原因有幾個：首先是部分房企受到“資本寒冬”的影響拉長了銷售到竣工的時間；其次是精裝修的滲透，拉長交付的時間；未來隨著工程陸續完成，預計會帶來一段時間的竣工回暖。

在去年疫情影響交付環節的情況下，1-12月全國住宅竣工面積累計65910萬平方米，同比下降3.1%，從大約2020年8月份起，數據開始同比轉正，并且呈現逐月回暖的態勢。

2021年1-2月的**數據竣工面積同比+40.4%，與2019 年同期相比+8.2%。在“三道紅線”、“房地產貸款集中度管理”等調控政策影響下房企資金面緊張，拿地、開工意愿有所下降。為盡快實現“三道紅線”降杠桿目標，房企加速竣工結轉，預計今年竣工持續景氣，而這也為家具行業的持續高景氣提供最主要的動能。

大宗業務重塑行業競爭格局

原本分散的行業有望得到集中度的提升。定制家居呈“大行業小公司”格局，行業本身進入壁壘較低。除知名大型上市公司外，還存在很多區域性品牌，并且過去主要的增長是由經銷商貢獻的，但是經銷商就不得不面臨管理半徑的問題。

按營收口徑測算，2019年定制櫥柜CR4僅10.14%，歐派家居市場份額**，但也僅有5.64%，與美國櫥柜廠商56.5%的CR5相比格局極為分散。定制衣柜格局相對較好，CR4達57.60%，其中索菲亞、歐派家居市場份額分別為26.43%、20.67%，龍頭優勢明顯。

而精裝修，使得發展大宗業務成為頭部公司快速提高市占率的的重要舉措。知名地產公司與知名家具品牌本身就是強強聯合，互相加分的操作，何樂而不為呢?

邏輯還有待開展，未被透支

那接下來就是第三個關鍵點了，即由于去年精裝修的邏輯產生分歧，股價并沒有大幅反應，相比較整體市場的估值水平，行業估值尚處合理。

先來回顧一下去年市場上的分歧，上半年大宗業務開展是非常順利的邏輯，但是到房地產三道紅線出爐讓市場產生擔心，地產端的現金流吃緊將會傳導到合作的家具方，現金流和資產負債表都會惡化，這是邏輯**重考驗。12月份恒大地產的“假文件事件”，讓大家意識到原來諸如恒大這樣的全國性的大房企都會面臨這樣的問題，問題的普遍性不言而喻，因此家具行業的精裝修邏輯在資本市場就此打住，這也是去年牛市當中股價沒有大幅演繹的最重要原因。

實際上，影響雖然是有的，但是大宗業務的反噬并沒有那么大，相反各家具公司經營數據非常漂亮，可以說，大宗業務帶來的行業格局變化是顯著的，之前的格局是誰的經銷商多，就可以說是龍頭企業，現在是誰承接的房企訂單多，就有可能“越級”，成為真正的龍頭企業，行業競爭方式與格局都會因此改變。

對于未來的市場大宗業務能否順利開展，我想闡述幾點供大家參考：

**，毛坯房區域限價背景下，通過精裝房增厚利潤是房企開發精裝房的一大推動力。目前精裝房標準尚不明確，房地產商自行選擇家居、家電、建材品牌合作，有很大壓低價格的空間，所以相比對外宣布的裝標有較大的利潤空間，房企也有動力不斷提升裝標來增厚利潤，這也是房企保持盈利為數不多的重要辦法之一。

第二，對標國外精裝修滲透率還有很大成長空間。國外交付的房子預計80-90%是精裝修，隨著經濟的高速發展、產業的協同、供應鏈的整合能力全面加強，毛坯房被取代會是未來的顯著趨勢。

第三，頭部企業在品牌建設、產銷布局、工程業務拓展上具有相對優勢，而小品牌受資金、資源等因素，長期將被迫退出競爭，行業“強者恒強”，格局優化。長期來看，大宗業務的成長空間還有很多，一個是精裝修的滲透率，還有就是行業集中度的提升。

以上就是為什么我們認為家具行業，尤其是定制家具行業是值得配置的行業。再回到文章開頭，在當下這個時間點，為什么會選中這個行業來跟大家分享，它滿足了目前篩選企業的幾個條件：

1）業績增長有保障，行業處于景氣度向上；

2）行業有足夠新的變量出現，對應到這里就是大宗業務的發展，當然大宗業務不是今年才被認可，但是它有二次被確認的邏輯；

3）在大牛市里沒有被充分演繹，估值相對市場處于適中狀態。

能夠滿足此類條件的公司將會是我們重點關注的方向。再回到家具板塊，主要是說定制家具，所有有大宗業務的公司都可以關注，業務角度上，目前來看志邦家居的大宗業務發展的最好，因此股價也很強勢，不過在當下這個市場時間點，追高并不具備保護，我們會在調整的時候加大倉位的配置，或者選擇一個新的標的進行布局。

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