起底葉飛“死咬不放”的中源家居，成色究竟如何？

近日，私募人士葉飛關于“市值管理”的爆料引起市場廣泛關注，涉及的上市公司和機構紛紛發布公告撇清關系，證監會也對相關賬戶涉嫌操縱利通電子、中源家居等股票價格已立案調查。

在葉飛“點名”的一眾上市公司中，中源家居被率先拋出“證據”。眼下，中源家居已向當地公安機構報警，無疑成為整場事件的“暴風眼”。中源家居這家公司成色究竟如何？

營業收入、歸母凈利潤增速放緩

中源家居位于素有“中國竹鄉”之稱的浙江吉安，起初以生產竹尺等竹制品為主，后幾經轉型，2012年沙發成為其主營業務，最終在2018年實現上市。目前，中源家居產品包括功能性沙發和普通沙發兩大類，銷售以貼牌為主，主要銷往北美等境外市場。

數據顯示，2014-2017年中源家居營業收入保持較快增長，平均每年增速在35%以上，但從2018年上市當年，中源家居營業收入增速下滑至13.20%，并在2020年創有披露財務數據以來的**增速8.67%，當年實現營業收入11.62億元。

關于2020年整體經營的情況，中源家居在年報中稱，2020年上半年，受海內外新冠疫情影響，外貿發展面臨的形勢嚴峻，公司主營業務收入和利潤均受到較大影響；下半年減少外出、居家辦公，一定程度上拉動家庭家具消費需求，海外家具行業及市場需求有所回暖。

與此同時，中源家居歸母凈利潤增速下滑更為明顯，尤其在2014至2019年產生大幅波動。數據顯示，中源家居歸母凈利潤增速從2014年的高點275.88%陡降至2019年的-59.76%。2020年得益于積極開拓跨境電商業務，中源家居最終實現歸母凈利潤0.42億元，比上年同期增長23.76%。

不過，中源家居2020年歸母凈利潤含中有0.16億元政府補助和0.12億元投資收益，若扣除所有非經常損益項后，中源家居2020年實際經營利潤為0.18億元，較2019年僅增加0.02億。

實際上，軟體家具市場雖然空間大，但由于行業門檻較低，市場集中度始終偏低，存在一定程度的同質化競爭。激烈的競爭導致行業平均利潤率下滑，如顧家家居等國內較有影響力的沙發企業，其利潤率也從10年前的18%持續下滑至現在的不足7%，而中源家居近兩年利潤率則徘徊在3%左右。

中國家居、設計產業互聯網戰略專家王建國表示，除顧家家居、中源家居之外，國內軟體家具還有多個較大規模企業，甚至已有百億營收上市公司，競爭已很激烈，再加這幾年的全屋定制、整裝、高定熱度高漲，對相對傳統的細分領域如軟體家具發展必有較大負面影響。

產品銷售嚴重依賴國際市場

中源家居對自身的定位是“外銷為主、內銷為輔”，但境外收入占主營業務收入的比例超過95%，且銷售模式主要為境外生活家居批發商、零售商提供OEM/ODM產品。多年來，中源家居一直在加快對國內業務布局，鋪設自有的B2B、B2C銷售渠道，但似乎未能如愿。

歷年年報數據顯示，2017年至2020年，中源家居境外銷售收入分別為7.82億元、8.82億元、10.56億元和11.35億元，占同期主營業務收入的比例分別為99.87%、99.54%、98.87%和97.84%。由此可見，中源家居對國內市場的開拓成效甚微。

“家具企業中，以OEM、ODM為主要發展方向的企業，與國內知名民用家具品牌，在營收規模上可能差距不大，但在企業基因、商業模式上可能相差較大，前者是外貿批量訂單、研發制造為核，后者則是國內經銷商渠道、行業內及終端品牌發展為核，所以中源家居作為前者代表企業，在后者的模式中并無優勢或無明顯優勢?！蓖踅▏硎?，當然作為已登陸國內A股的中國家居企業，在后期的發展中，是有機會用資本的力量，較快布局國內渠道市場的。

由于居高不下的外銷收入占比，中源家居多次在年報中提及公司可能面對國際市場需求波動風險、出口退稅政策變動風險以及匯率波動風險。比如，2019年初以來，經貿摩擦持續發酵，美國政府宣布自2019年5月10日起將對2000億美元中國輸美商品加征關稅，稅率由10%提高至25%。

實際上，貿易爭端導致境外市場需求下降，已經對中源家居出口業務造成一定影響。光大證券分析師黎泉宏認為，2018年中源家居營收增速由32.58%下滑至13.20%，除家具行業本身增速中樞下降之外，更是經貿摩擦對中源家居產品出口帶來影響，疊加內銷開拓前期毛利率較低等因素導致。

鑒于此，為加強自有品牌和渠道建設，中源家居稱，將繼續通過博覽會、展會活動和跨境電子商務等渠道建立客戶關系，特別是加快對國內業務的布局，以大宗業務為抓手，拓展多元化的客戶，同時加大對國內電商銷售渠道的開拓，多種平臺、多元化產品、清晰產品定位多管齊下。

募資擴產能但存貨周轉率逐年下降

一直以來，中源家居給外界塑造的印象是沙發不愁賣，而是產能跟不上。從上市至今，始終謀求融資推進“未來工廠”建設，以緩解當前產能瓶頸。但令人費解的是，中源家居存貨周轉率和應收賬款周轉率卻出現逐年雙降局面。

中源家居提交的招股說明書顯示，公司**募資項目包含年產53萬件沙發項目擴建、年產9.76萬件沙發技改項目以及年產86萬件家具及配套五金件項目擴建，原計劃建設期均為1年，達產期2年。但2019年中源家居決定對后兩項目終止，將結余資金投入“未來工廠產業園一期項目”。同時，由于變更建設地點等原因，將年產53萬件沙發擴建項目延期至2021年6月，未來工廠產業園一期項目延期至2021年12月，這也意味著上市時募資的項目至今仍未投產。

2020年12月10日，中源家居股東大會審發可轉債相關議案，擬募資不超過2.5億元用于建設“未來工廠產業園二期項目”，投產后將為公司帶來年產110萬套沙發的新增產能。而本次項目計劃在2年內投產，4年后達產，比上次項目建設周期延長一倍。

考慮到中源家居逐年下滑的營收增速和利潤增速，其是否能消化未來幾年的新增產能仍有待觀察。不過，2015年-2020年中源家居存貨周轉率呈現出逐年下滑態勢，分別為15.78%、14.04%、13.43%、11.16%、7.99%和6.30%。同時，中源家居應收轉賬周轉天數從2017年的平均20.57天逐年遞增至2020年的48.71天，五年翻了一倍。

“受這兩年的國際市場和疫情等相關因素影響，是有可能出現銷售出貨緩滯的，近兩年會更嚴重些?！蓖踅▏J為，作為上市企業，在國內市場會有戰略擴張布局，中源家居從外貿OEM/ODM，轉型增補在國內擴張銷售渠道（經銷商等），是需要增加產能完成中長線目標，備庫量當然也可能受到影響而增多。

值得一提的是，一直以來，中源家居生產模式是以訂單生產為主、備貨生產為輔，即根據客戶訂單的需求和交貨期限排產，這種模式有利于降低庫存，減少資金占用。

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