大變局，人造板的新一輪工業化革命

與眾不同的觀點：定制家居帶來人造板行業的工業化革命

舊局：人造板行業“大而散”，企業面臨逃不出的“規模不經濟”魔咒。中國的人造板行業曾一直面臨上游木材資源分布不均且遠離城市與下游家具靠近城鎮且均十分分散的窘境。上游與下游的分散，使得行業內的企業一旦做大，就要面臨上游資源供應與下游需求的不穩定。而纖維板的生產具有重資產、高經營杠桿的特點，上下游稍有不匹配將迅速拖垮企業。因此行業一直呈現出規模不經濟的“魔咒”，行業內的公司很難做大，因此格局十分分散，難有公司脫穎而出。多家上市公司都因擴張而走入困境。

變局：定制家居帶來的是工業化革命，人造板行業由規模不經濟變為規模經濟。定制家居正以大規模定制生產模式革命原有家居業（包括衣柜、櫥柜等）“小作坊”式的行業格局，是未來發展的大勢。定制家居在生產、采購和行業格局上都呈現集中的新特點。因此對于上游人造板的配套需求也趨于集中化。掌握這些集中確定需求的人造板企業，結合重資產、高經營杠桿的經營特點，將轉規模不經濟為規模經濟，率先做大，從而促進行業集中。

洗牌：打通上下游是脫穎而出的關鍵。在行業洗牌走向集中的過程中，率先進入定制家居的供應鏈體系是關鍵，我們看好以高質量聯系穩定供貨能力率先進入下游定制家居龍頭的優質板材商；而隨著需求規模擴大，面臨上游林木資源瓶頸時，領先海外擴張，以靠近林木資源地建廠等方式實現資源配置（我國處于林木資源國際比較劣勢），良好的財務狀況和資金實力是保障。

人造板市場結構悄然升級

人造板行業總量進入成熟期，結構調整剛剛開始：在2005-2014的十年中，伴隨著中國城鎮化、工業化進程的加快與房地產周期的繁榮，人造板行業迎來快速發展的十年。此間，國內人造板行業處于“產銷兩旺”的黃金時代，產量與消費量CAGR分別高達13.2%與12.9%。而自從2014年起，隨著中國城鎮化速度的減緩與經濟潛在增速中樞的下移，中國人造板行業的產量與消費量增速開始回落，總量逐漸趨于穩定，行業開始步入成熟階段。

市場結構悄然升級，優質刨花板崛起：2015年至2016年，國內膠合板大類與纖維板大類的消費量幾乎沒有變化，而刨花板的消費量卻激增15%（FAO統計口徑），這主要是由于2016年定制家居（板式定制家具）的迅速發展造成的。

2014年之前國內家具行業“小手工，小作坊”的特征明顯。刨花板因不易手工銑型和封邊，使用時需要大型專業設備進行加工，因此使用比例低；且彼時國產許多刨花板企業技術落后，用材低劣，導致國產刨花板質量普遍較差，一度被市場拋棄。而2014年以來，隨著連續平壓技術的進一步引進和大企業的介入，國內開始釋放優質的刨花板產能。這種優質刨花板在環保性、握釘力、防潮性等方面都較之前的劣質刨花板有飛躍性的提高，十分符合新興定制家具商對板材“質輕、價優、均勻、環?！钡囊?，因此今年刨花板需求隨定制家居家具火熱而迅速增長。

歐洲定制家居滲透率較高。將人造板使用比例與估算的國內數據對比，可見我國優質刨花板在家具制造中使用比例還很低。將來隨著國內定制家具的滲透和優質刨花板產能釋放，優質刨花板的需求將進一步快速增長，對低端纖維板與膠合板產生擠壓替代。而在三種板材內部，也正在上演著高端板材替代低端，特種板材開始流行的過程。整個人造板市場正在悄然升級。

利用“需求量=生產量+進口量-出口量”的推算方法，我們以聯合國糧農組織公布的生產與進出口數據為基礎，推算國內目前三種板材的市場容量?？傻媚壳皣鴥热嗽彀澹ㄋ匕澹┛側萘繛?730億元人民幣，其中膠合板2407億，纖維板977億，刨花板346億。而根據林產工業協會數據，家具約占國內人造板下游需求的50%，因此家具需求對應人造板市場容量逾2000億。在未來，我們判斷人造板市場整體容量將較為平穩，而下游定制家居滲透將導致市場內部結構進一步變化，優質刨花板將對膠合板與纖維板市場進行進一步的擠壓與替代。

舊局：上下游分散決定板材行業“大而散”

中國的人造板行業分散度極高。我們認為，是行業上游木料資源的分散，與下游板式家居行業格局分散的舊況，結合板材行業重資產的特征，造成了我國人造板行業具有規模不經濟的特點。由此在過去形成了市場集中度很難提高的舊局。

一、人造板行業分散度極高

在過去的多年時間里，中國人造板制造行業一直處于行業規模大，但集中度極低的情況之下，即呈現“大而散”的競爭格局。根據國家統計局公布的2015年行業收入數據推算，我國2016年人造板行業總收入應該約為8500億左右（包含來料加工出口收入）。而業內最主要的13家公司，2016年收入僅占行業總額1.76%?？梢娦袠I競爭格局分散程度之高。

二、上游林業資源分布制約公司發展

從上游木料資源來看，我國林業資源十分緊缺且主要分布地區遠離城市，這是限制人造板公司規模的重要因素。首先，國家近年來對于天然林的保護政策加劇了木材資源的緊缺程度。同時，可利用的木材資源也呈現并不利于生產加工的分布狀況：即使是擁有**人造林占比的廣西、廣東、湖南、四川、云南等省，也僅僅分別占有全國5%-9%的人造林資源。這和主要分布于山東、江蘇東南沿海發達地區的人造板行業嚴重不匹配。

分散且緊缺的木料資源使得人造板企業一旦擴張過速，就會面臨上游木料供應量和價格不確定性的約束，失去競爭優勢，從而單個企業難以做強，這是行業集中度差的原因之一。

三、下游家具行業分散帶來需求的不穩定性

我國人造板下游需求一半以上為家具，因此下游家具行業的分散格局也對人造板行業有著決定性的影響。

從下游的板式家具廠商來看，同樣存在著分散度很高的現象。這主要是由于傳統的中國的板式家具商具有在地理上靠近消費者的需求：

運費限制：對于傳統的成品家具廠商，成品家具往往體積較大，對磕碰損傷較為敏感，因此運輸成本較高。以一個售價3000元人民幣，體積2立方米的整體衣柜為例，根據順豐物流報價，從廣州至長沙進行臨省省會運輸，散運價高達近千元人民幣。高昂的運輸與安裝費用迫使家具商選擇地理上靠近消費者。

定制需求限制：傳統的板式家具生產者為滿足客戶個性化定制需求，甚至需要手工到現場進行制作（如請木工工人在裝修現場制造安裝柜類家具），以更好滿足空間、美觀、功能等要求。這樣的手工化生產模式決定了家具生產者需要在地理上靠近消費端。

對消費者地理距離靠近的需求，造成了家具行業“小作坊”的分散格局。在家具業分散的情況下，板材商缺少大客戶穩定需求的支撐，因此一旦擴張過快便很容易陷入開工率不高的困境?？梢娤掠伟迨郊揖呱痰姆稚⒓s束了人造板行業集中度提升。

四、行業重資產連續生產的特征導致“規模不經濟”

從行業本身生產工藝特征來看，纖維板和刨花板的生產過程，都具有“重資產”的特征。以纖維板的生產過程為例，整個生產需要經歷削片、熱磨、烘干、鋪裝、熱壓等步驟，每個步驟都需要購置較大型的專業工業設備，因此具有重資產的生產特性。人造板制造行業上市公司資產周轉率較低（0.20-0.60）的財務特征可以作為印證。

重資產的特性決定了企業的經營杠桿較高。如果企業擴張過快過大，在上游林業資源分散短缺，下游需求分散不穩定的條件之下，企業的產能利用率無法保證。此時大額的固定資產折舊將成為懸在企業之上的達摩克利茲之劍，高經營杠桿加倍了企業的經營風險，從而加劇了行業規模不經濟的特性。

以某上市人造板公司2011年—2016年的經營狀況為例。2012年底生產線擴建實現，從20萬立方米纖維板產能一躍至80余萬立方米，而固定資產賬面值也增長三倍有余。第二年即2013年起，公司開始承擔已然翻倍的高額折舊攤銷費用。隨著后期14、15年上下游的約束與產能釋放遭遇問題，公司未能如愿滿產，收入增長緩慢甚至有所下滑。此時重資產帶來的高經營杠桿使得公司營業利潤轉負乃至虧損成倍擴大。

綜上可見，是行業重資產的特性與分散的上下游共同決定了行業規模不經濟的特點，導致行業內公司難以做大做強。曾經在行業規模突出的多家上市公司都由于這種規模不經濟效應而遭遇發展瓶頸，只能另尋出路。

變局：定制家居帶來人造板產業的工業化革命

定制家居推動的大規模工業化革命，正在改變人造板行業的格局。定制家居以大規模工業生產的模式顛覆了傳統作坊模式的家具制造業，以柔性智能生產實現了行業大規模工業化的革命：生產上（大批采購）、采購上（綁定供應商）、競爭格局上（快速走向集中），必將使上游人造板供應商的生產組織模式因此而革命性變化。

率先進入下游定制家居配套體系的企業，將從規模不經濟轉變為規模經濟，并因此而獲得國際比較優勢（市場集中），上游人造板行業競爭格局或將因此而顛覆。

一、生產集中：大規模柔性生產的工業革命

過去中國的家具產業，受到運輸費用高和手工定制需求等限制，需要在地理位置上靠近消費端，從而形成了“小作坊”式的分散生產格局。而定制家居實現了一種新的經營生產模式，我們認為是一場工業革命：

從客戶近端采集個性化需求信息——信息經過累積、拆單——傳輸至生產基地進行集中生產——產出易運輸安裝的模塊化部件——配送至客戶處安裝。這種經營模式在運輸上通過集中生產及模塊裝備化大幅降低生產、安裝成本，在供給端通過柔性生產滿足需求端的個性化需求，從而擺脫了“生產靠近消費”的約束，實現了大規模集中生產的可能。

以索菲亞為例，公司以河北廊坊（華北）、四川成都（西南）、湖北黃岡（華中）、廣東曾城（華南）、浙江嘉善（華東）五個生產基地即覆蓋全國大多數市場，可謂實現集中生產。

集中大規模工業化生產的模式，使得配套板材需求也走向集中。

二、采購集中：定制家具商具有綁定板材商的需求

對于大規模工業化柔性生產的定制家居，我們認為其核心要素是“高精度”（出錯的成本較高），對上游板材供應存在著兩大要求：質量穩定性要求（尺寸、力學性能、環保）與連續供應要求。而這兩大要求使得定制家居商具有綁定板材商集中供貨的需求，帶來需求的集中。

質量要求：定制家具的大規模工業化生產模式，決定了對材料的標準化需求，包括尺寸、力學性能、環保。且定制家具廠商往往十分重視品牌的維護（耐用性、環保性），因此對上游板材供應產品的質量要求極高。且由于較緊急的生產周期，無充足時間質檢換貨，因此需要供應商的板材供應質量上足夠可靠可信。

穩定及時供應：由于是需求拉動生產，因此定制家具的采購生產模式往往具有按需采購，低庫存，生產交貨時間緊急等特點，因此對原材料及時穩定的供應存在較高需求。一旦板材供應出現問題就會給供應鏈管理造成成本大幅上升。

而為了在有限的時間內保證高質量的板材穩定供應，家具廠商有必要綁定一家或少數幾家板材商作為長期合作伙伴，因此促進需求集中。

三、行業集中：定制家居促進家具行業集中

定制家居與成品家具相比具有個性化優勢，與現場制作家具比具有質量與品牌等優勢，因此在近幾年乘東風迎來快速發展。據非官方估計，定制家居目前在國內櫥柜、衣柜等領域滲透率不足30%，與歐美70%-80%的滲透率相比尚有很大的空間?？深A見定制家居在未來會在板式家具領域成為主流。而定制家居的行業壁壘決定了到時候的板式家具市場將走向集中，從而促使對上游板材的配套采購需求進一步集中。

而近兩年定制家具龍頭收入增速和盈利能力大超行業平均的財務現象，也可以印證定制家具龍頭帶動板式家具行業走向集中的這一趨勢。

四、規模不經濟變規模經濟，人造板行業將走向集中

由于纖維板、刨花板制造業具有重資產、高經營杠桿的特點，在下游需求確定且集中后，抓住集中需求的企業將從規模不經濟轉變為規模經濟，快速擴張做強，從而促使整個行業也將走向集中。

以一個典型人造板生產企業的成本結構為例。假設一產能利用率僅33%的企業開始鎖定下游需求，實現滿產滿銷。由于高經營杠桿的特性，其毛利潤的增長幅度將是收入增長幅度的近4倍。

從而可見，在具有重資產特征的人造板制造業，一旦獲得了下游集中確定的需求，公司就會轉規模不經濟為規模經濟，受益的企業將迅速做大做強，從而促使行業洗牌走向集中。自此之后，中國的人造板行業也有望出現類似歐洲kronospan這樣收入規模達到300億人民幣以上的板材巨頭。

洗牌：工業化的革命，板材新龍頭將脫穎而出

在人造板行業洗牌走向集中的過程中，我們看好率先進入下游定制家居配套體系的企業；而掌握定制家居龍頭企業需求，將令人造板制作企業從規模不經濟轉變為規模經濟，并因此而獲得國際比較優勢（市場集中），或可通過海外建廠等途徑解決擴張中面臨的木料資源瓶頸，人造板行業競爭格局或將因此而顛覆。

一、需求為先，率先進入配套體系是關鍵

我們判斷，率先進入龍頭定制家居配套體系將是上游人造板企業在洗牌過程中生存的關鍵，我們認為對上游人造板企業的核心要素是進入配套體系的先發優勢與產品品質升級。

進入龍頭的先發優勢：在定制家居的行業已經形成了一定的競爭格局的雛形：索菲亞、歐派等一批龍頭已經嶄露頭角。我們在前文判斷，因為競壁壘的緣故，未來定制家具為主流的家具市場定是相對集中的。因此定制家居現有龍頭很有可能在未來隨著定制家具的滲透而進一步提升其市占率。

產品品質升級：根據我們前文分析，由于經營模式的緣故，大型定制家具商往往對產品質量、供貨的速度與穩定性有著極高的要求。因此只有在產品和供應鏈上有保障的公司才能鎖定住下游需求，在這一輪洗牌之中受益。舉例而言，大型定制家居往往以環保程度作為核心指標之一。

二、國內市場結合海外資源，獲得國際比較優勢

相比于北美、南美、大洋洲、歐洲、東南亞、非洲的許多國家而言，中國的木業產業鏈受制于木料資源緊缺而處于國際比較劣勢，而以國內市場結合海外資源，或將獲得國際比較優勢。

而從人造板的營業成本拆分來看，人造板絕大部分營業成本來自于木材為主的直接材料，而人工費用占比不高。因此適合掌握需求的龍頭企業在林業資源充足且集中的地區建廠（包括林業資源豐富的發達國家），同時，由于人造板成品易儲存裝卸與運輸，因此海外建廠可行性較強。國內市場結合國外優質資源，或將使人造板龍頭公司迅速釋放產能脫穎而出。

如豐林集團擬募集8.7億元，將于新西蘭卡韋勞建60萬立方米產能刨花板工廠，就意在實現資源的優化配置整合；而新西蘭是世界第二大針葉原木出口國，具有集中且優質廉價的木材資源，從而獲得上游資源的比較優勢。

三、行業壁壘快速提升，盈利能力差異分化拉大

具備規?；a優勢的人造板企業，新建投入資本開支在十億元人民幣的數量級，行業壁壘將因重獲規模優勢而迅速提升。

財務變化上看，人造板龍頭企業首先因規?；a的產能利用率提升帶來盈利能力的快速提升，并領先于行業，從而進一步快速整合行業擴大規模。

豐林集團

公司主業為生產纖維板（含特種板材）與高質量刨花板，下游80%以上是家具，木門，地板等家居公司。在近幾年定制家具快速崛起的浪潮中，豐林集團抓住機遇，與索菲亞、尚品宅配、皮阿諾、好萊客、歐派家居等定制家具龍頭搶先展開合作，搶占集中需求。目前公司是索菲亞**的單體供貨商，并且憑借過硬的產品質量在業內積累下了卓越品質的口碑。強勁穩定的需求使公司一直實現滿產滿銷。未來隨著下游定制家具的發展與洗牌，公司將優先受益。

而為了順應下游定制家具對高質量刨花板的大量需求，公司自2013年起迅速擴充刨花板產能。2013收購亞創（惠州）20萬立方米產能正式進軍刨花板；而2017年正于南寧技改新增30萬立方米優質刨花板產能突破產能瓶頸。目前，公司正于新西蘭卡韋勞籌備新建60萬立方米優質刨花板產能，將新西蘭優質廉價的木料資源與國內迅速蓬勃的定制家具刨花板需求相結合。這樣的整合將為公司打破資源約束，減輕成本負擔。公司有望以此獲得競爭優勢從而快速成長。

同時，公司財務狀況十分健康。公司資產負債率不到20%，賬面現金超6.5億元。公司的財務狀況是公司經營思路的體現，未來公司若采取外延式擴張將有較為充足的財務保障。綜上可見，公司有望在定制家居崛起洗牌的浪潮中迅速成長。

大亞圣象

大亞科技1999 年上市，上市伊始專注以煙草包裝及鋁合金新型復合材料業務為主，于2002年收購圣象集團后業務重心逐步轉向木業。目前公司兩大核心主營業務為木地板與人造板的生產。公司擁有集“林地資源控制－中高密度纖維板/刨花板制造（工業品制造）－強化/復合地板制造（消費品制造）－品牌網絡直銷體系”為一體的完整的“林板一體化”森工產業鏈。

公司2016年“圣象”品牌木地板收入近45億人民幣，近3000家品牌專賣店。無論在收入規模，還是品牌與渠道上，公司均是木地板行業龍頭。公司發展勢頭良好的木地板產業為公司的人造板產業帶來了一定的需求保障。估算公司有超過60%人造板作為地板基材自身消耗。而從外銷情況看，近年來公司高質量的刨花板與纖維板也受到下游定制家具商的青睞，供貨于史丹利等多家定制家具廠商?！按髞啞迸瓢宀脑谙M者中和下游廠家中均享有較高的知名度，需求態勢較好。

公司目前擁有纖維板與刨花板設計產能共160萬立方米，而實際產能彈性更大，可能超過200萬立方米，產能充足。隨著下游定制家具的進一步滲透，“大亞”品牌的纖維板與刨花板有望憑借著出色的質量與良好的品牌聲譽獲得快速發展。

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