探討丨定制家居和房地產市場增長的關系

目前，2018年數據全部出來了，根據財報數據匯總：

2018年家具上市企業整體營收增幅為14%。

定制家居企業整體收入增幅為19.5%。

沒有去單獨計算上市企業定制衣柜和定制櫥柜的增幅，但可以看看歐派的數據，其定制衣柜收入增幅為25.8%，定制櫥柜收入增幅為5.7%。金牌櫥柜的櫥柜收入增幅為10.8%，司米櫥柜的增幅比較高為20%?？梢姡?

之前對定制家居18.5%的增速判斷基本靠譜，對整體家具10%的增速判斷偏悲觀了，對定制櫥柜17+%增速偏樂觀了。

雖然定制家居企業整體表現在預測范圍內，但非龍頭定制家居企業受房地產影響程度是高于去年預計?？梢娛袌鍪艿降挠绊懸蛩赝嘤诓⑶掖笥谑虑翱深A測的。從這一點說，以后還是少點做宏觀的定量預測，難度太大，導致沒啥實際意義。

而且，宏觀的東西，即使預測對了，離賺錢也很遠。例如去年正是判斷市場對于房地產對定制家居企業的影響程度反應過度了，所以才覺得定制家居存在預期差，值得投資。事實上，我判斷對了前半段，但是卻錯了后半段，三個龍頭中，歐派和尚品業績保持的都不錯，唯獨索菲亞在2018年經營中出現了較大問題，使得業績很差，股價反彈和估值遠低于另外兩個龍頭。典型的猜中了開頭，沒猜中結局。。。這讓我想起了剛剛邱國鷺在大連演講中提到的一個事情：99年如果預測電商會火起來，可以說眼力非常好，但如果這么做投資肯定破產。當時幾百家電商，現在只剩下兩家，能不能選到？就算選到亞馬遜，99年互聯網泡沫破裂跌幅98%，扛得住嗎？所以說，從宏觀環境到行業再到企業再到頭部企業再到頭部企業的財務表現，中間環節和影響因素實在是太多了。

現如今，2018年和2019年一季度財務數據都比較全了，現在可以直接拿這些結果性數據做一下復盤，弄清楚影響定制家居市場的主要因素的權重大概多大，有了這個認識，以后看定制家居會更準確些。

影響定制家居企業的增長有三個關鍵要素A房地產B定制家居滲透率C客單價。（其實還有集中度，為了同類對比先放下）要想知道過去一年房地產因素對定制家居企業影響多大，可以找滲透率比較成熟的同時對房地產比較敏感的行業，例如廚電。此外，還可以同時看下普通家具企業情況。這樣用A股上市企業中受房地產影響較大的其它行業去對比有幾個好處：

1、 消除了市場數據到財務數據的影響，投資最終要看的是企業財務數據，特別是上市頭部企業的財務數據，從宏觀市場數據到真實財務數據隔了很多層。用市場數據預測企業財務數據難度太大，但是用不同行業財務數據去復盤，可靠度就高多了。

2、 無論哪個行業中，上市公司肯定是頭部企業，頭部企業在經濟下滑周期相對普通中小企業有一定的優勢，但優多少，也道不明，所以不同行業上市企業比較可以消除很多道不明的影響，讓對比處于同一水平。

舉例來說，廚電緊跟房地產周期，受A房地產影響**，且廚電經過幾十年的發展，現在已經形成了雙寡頭的成熟市場， 客單價也相對比較穩定。即：B滲透率和C客單價比較穩定（當然肯定有隨著經濟增長產生的自然增長），而定制家居的滲透率還在提升，客單價也在提升，通過對比就可以知道對于定制家居企業來說，A的影響和BC的影響程度大概多大。

邏輯講完，終于可以上數據了。

先看下三個對比行業的趨勢線：

2018年收入利潤毛利變化：

從單季度收入走勢看，受房地產影響**的無疑就是廚電，2018年增速完全處于不斷下降趨勢，無論是從速度（2018Q2開始增幅就大幅回落）還是程度（2018年全年收入增幅僅6%）來說都是**。內在原因也很好理解，廚電與房地產高度相關，且市場成熟，滲透率基本穩定，客單價基本穩定，沒有其它積極因素去對沖房地產的負面影響。不過從廚電企業毛利率走勢看，卻是最好的，不僅高位穩定，且還在繼續攀升。當然，單純廚電上市企業很少，這里只統計了老板華帝萬和的數據，好在廚電格局已經穩定，集中度較高，所以這三家企業的綜合數據參考性還是比較大。

順帶看了下廚電三家企業各自的毛利率情況，華帝和萬和穩步提升，老板相對穩定。

由于毛利率穩中有升，2018年廚電行業雖然受到房地產沖擊大，但上市頭部企業還是實現了10.7%的凈利潤增長。增長較大的主要是華帝。

普通家居企業的表現倒是讓人意外，2018年普通家居企業單季度收入走勢很穩定，全年收入增幅14%，毛利率也比較穩定，好像沒有收到房地產和經濟周期影響，但從凈利潤增幅看卻是下降的。個人判斷：1、普通家居市場屬于成熟穩定市場，受房地產影響應該說在這三個行業中是最小的。所以在前一個周期受益于房地產繁榮小，這一個周期受害于房地產蕭條也小。2、普通家居市場集中度還在提升過程中，這個行業原本門檻低，市場分散，但是目前少數以顧家家居為代表的頭部企業越來越優秀，依靠品牌影響不斷提升市場份額，這應該是這些頭部家居企業2018年收入表現還不錯的主要原因。3、從增收不增利看，營銷投入應該很大，市場競爭應該很大，這也是行業集中度提升的必經階段。

最后看看定制家居。如果單從結果看，定制家居上市企業2018年收入增長19.5%，凈利潤增幅16.9%，在房地產和目前經濟環境下取得這樣的增長算是很難得的。從過程來看，2018年定制家居也是一個增幅不斷下降的趨勢。今年一季度收入增幅已經下降到個位數，且暫時未見拐點。毛利率雖然季度性波動明顯，但總體還算穩定，不同季度同比看還略有提升?？傮w來說，在毛利率都保持穩定的情況下，定制家居企業比廚電企業收入增長高13.5%個PP，這部分或許就是上文提到的除了房地產外BC因素（滲透率+客單價）作用的結果。

從龍頭看，結果也差不多。廚電龍頭代表老板電器收入和扣非利潤增幅分別為5.8%、-1%，定制家居龍頭歐派的收入和扣非凈利潤增幅分別為：18.5%、25.3%。

結論：

通過2018年房地產壓力測試可以看出，定制家居企業由于有其它積極因素（滲透率、客單價等）可以為企業收入增長提升13PP（毛估）。房地產不利因素對定制家居企業影響也較大，但對龍頭企業影響比例有限，毛估在15PP左右，（歐派近三年收入增速27%、36%、18%，尚品宅配近三年收入增速30%、32%、25%）。

在經濟大環境和房地產周期的不利環境下，定制家居可以實現退可守。如果房地產市場好轉，便可以在ABC幾個積極因素下實現業績雙擊，進而在股價上形成雙擊。這么看，定制家居還是一個很好的賽道。此外，從定制家居龍頭企業和非龍頭企業業績比較看，龍頭企業品牌優勢和渠道優勢也愈發明顯，龍頭集中度將會繼續持續提升。

不過雖然整體業績不錯，但不同的定制家居企業在2018年的壓力測試下表現差距還是蠻大，到底定制家居賽道下哪些企業值得投資，且聽下篇分解。

注意：本文分析的樣本都是上市企業，不是行業宏觀數據，上市企業肯定是具有某些中小非上市企業沒有的特性的，所以對投資的指導更準確。

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